Spécialisation productive et crise de liquidité

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Lʼhétérogénéité des pays membres de la zone euro accentue la crise économique et financière et rend nécessaire un changement institutionnel. Pour mettre en place ces mutations il est nécessaire de comprendre le lien entre la crise de liquidité et la conjoncture économique de chaque membre.

La zone euro connaît pourtant plusieurs améliorations depuis un an. L’Irlande n’a plus aucun déficit extérieur donc n’a plus besoin de s’endetter vers l’extérieur tandis que l’Espagne a réduit de 60% le déficit de sa balance courante depuis trois ans et le Portugal de 20%. Les politiques restrictives mises en place dans ces pays ont été efficaces avec une forte contraction de la demande intérieure (baisse de 25% pour l’Irlande et 15% pour l’Espagne). Les obligations sécurisées (“covered bond”, instruments de titrisation visant à garantir des prêts sur des marchés peu liquides) émises par la BCE en 2009 ont facilité un resserrement du spread (écart entre le rendement de l’obligation émise et le rendement d’un actif jugé sans risque) facilitant l’accès aux crédits dans ces pays.

Ces bonnes nouvelles n’ont pour autant pas stabilisé les marchés qui craignent l’insolvabilité grecque et les déficits jumeaux de l’Italie. Les craintes autrefois portées sur l’Irlande ou l’Espagne se reportent aujourd’hui sur le niveau de restructuration de la dette grecque vers le secteur bancaire détenant d’importantes parts de dettes souveraines. En conséquence, les obligations des établissements bancaires sont évitées par les investissements, les anticipations d’un resserrement du crédit deviennent plus fortes donc découragent lʼinvestissement des entreprises (situation dite de « Crédit Crunch »). L’investissement étant le seul déterminant actuel de la demande facteur de croissance, la probabilité d’une récession de l’activité économique augmente avec le risque de crédit Crunch.

Dans cette situation les banques connaissent des difficultés à financer la hausse du coût du financement obligataire et leur dette senior. Le programme dʼobligations sécurisées, repris ce mois-ci par la BCE, vise à résoudre le premier problème de financement. Celui qui concerne la dette senior nécessitera des mesures plus importantes. On peut distinguer deux mesures essentielles : la première est que les Etats garantissent les prêts ce qui a été fait en 2009 mais nécessite que les Etats concernés soient solvables ce qui est impossible pour des pays comme lʼEspagne ou lʼItalie. La seconde mesure est que la BCE rallonge la maturité des prêts donc par exemple rallonge certains repos notamment ceux visant à financer les banques à moyen terme. A noter que la BCE, après avoir baissé son taux dʼintérêt le mois dernier, vient de remettre en place la mesure exceptionnelle de refinancement à 6 mois et 1 an caractérisant une politique monétaire non-conventionnelle à lʼopposé des mesures de sortie de crise d’il y a quelques mois.

Le risque de liquidité de la zone euro doit nous amener à réfléchir sur l’activité économique de l’UE. Prise dans son ensemble, la zone euro reste aussi compétitive que les Etats-Unis. En revanche, la désindustrialisation est une variable essentielle pour comprendre les problèmes d’hétérogénéité de la zone. Celle-ci a vu le développement de deux modèles productifs basés sur les avantages comparatifs: les pays disposant d’une main d’oeuvre industrielle qualifiée (l’Allemagne ou les Pays Bas – « lʼEurope du Nord ») et les pays disposant d’une main d’oeuvre industrielle peu qualifiée (France, Espagne, Italie – « lʼEurope du Sud »). Les premiers se sont ainsi spécialisés dans des activités industrielles à forte valeur ajoutée, à l’inverse des pays dits « d’Europe du Sud» qui ont continué leurs activités traditionnelles. Ces pays, comme la France, ont donc connu des taux de croissance plus faibles donc une hausse des déficits publics structurels et une faible incitation à investir dans la R&D. Ces conditions ont plombé la croissance potentielle (augmentation des capacités de production) et ont eu pour principale conséquence une hausse du coût salarial 30% supérieure à la hausse connue par les pays du Nord.

La désindustrialisation dans ces pays rend aujourd’hui nécessaire soit une hausse de la productivité par une augmentation des heures travaillées – solution difficile à mettre en place pour des raisons politiques – soit une baisse des coûts salariaux par des politiques fiscales incitatives envers les entreprises.

Il ne faut pas conclure que l’euro a condamné ces pays à se spécialiser dans des activités industrielles à faible valeur ajoutée condamnant dès lors leur taux de croissance. Au contraire, l’euro a supprimé le risque de change dans les échanges intra-zones et favorisé une spécialisation productive des pays conforme à leur dotation factorielle. Economiquement, on ne peut pas mieux espérer.

Le problème est national: la baisse des coûts salariaux est une politique fiscale, voire budgétaire donc un instrument de politique économique national. Les Etats membres disposent de ce levier. L’euro ou la BCE ne disposent d’aucun levier en ce sens.

En revanche le déficit structurel des pays du Sud a amené une dépendance avec l’extérieur par l’endettement que ces Etats-membres ont contracté avec lʼEurope du Nord. Or le problème actuel de liquidité amène ces derniers à ne plus prêter aux pays du Sud. Trois solutions: soit comprimer la demande intérieure ce qui est déjà fait dans des pays comme l’Espagne et amènent d’importantes conséquences socioéconomiques, soit une dévaluation des Pays du Sud suite à une sortie de la zone euro, soit un fédéralisme par une mutualisation du risque dans un premier temps. La mutualisation du risque est alors possible par une prolongation du rachat de dette publique par la BCE et un élargissement du système EFSF.

Paradoxalement, la spécialisation productive que la zone euro a facilitée se retourne aujourd’hui contre son projet politique. Le déficit public structurel nécessite des sources de financement qui sont aujourd’hui épuisées par lʼincertitude et le risque de liquidité qui pèse sur la zone euro. La seule solution compensatoire à court terme est une mutualisation du risque par la BCE et lʼEFSF. A long terme, il faudra une forme de fédéralisme avancée dans la zone euro pour compenser ces différences de structure productives.

Arthur Jurus pour Eurasian Finance

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