Vers une réforme du mandat de la BCE ?

L’insolvabilité budgétaire de plusieurs pays dans de la zone euro a conduit à un climat d’incertitude important sur les marchés financiers internationaux. L’indice VIX, qui mesure la volatilité de l’indice américain des marchés d’actions Standard and Poors (S&P), atteint des niveaux historiques tandis que ses importantes variations quotidiennes traduisent le faible niveau de confiance des investisseurs.

 Dans ce contexte, il devient difficile d’anticiper un retournement des marchés à la hausse ce qui réduit les opportunités d’arbitrage entre actifs et réduit l’attractivité des marchés d’actions. Alors que la BCE s’engageait dans une sortie des mesures non-conventionnelles post-crise (hausse du taux directeur, baisse de la participation aux emprunts d’Etats, expiration des mesures de refinancement à 6 mois et 1 an), la politique monétaire de la zone euro doit aujourd’hui reculer et surtout affronter un enjeu fondamental: doit-elle sortir de son mandat d’inflation targeting (objectif de stabilité des prix de 2% dans la zone euro) pour aider les pays souffrant d’instabilité budgétaire? De manière équivalente, est-ce que la BCE doit rapprocher ses pratiques de celles de la FED alors même que les pays de sa zone restent hétérogènes par leur conditions économiques et financières?

 L’inflation targeting renvoie au mandat donné à la BCE de maintenir un taux d’inflation de 2% au moyen des taux d’intérêt. Cette politique cherche donc à analyser l’inflation future anticipée. Si une hausse est anticipée alors une remontée des taux d’intérêts permettrait de stabiliser l’inflation. Cet instrument est aujourd’hui inefficace notamment dans des pays comme l’Espagne ou l’Italie où la hausse du risque souverain et du risque d’entreprise conduit à un affaiblissement du canal de transmission par le coût du crédit. Si le coût du crédit ne conditionne plus l’influence des primes de risque alors l’instrument du taux d’intérêt n’est plus utile. Dans cette situation la BCE a deux choix: conserver sa politique d’inflation targeting pour les autres pays de la zone euro ou intervenir par l’achat de dette publique auprès des Etats-membres concernés. La BCE a mis en place le Securities Markets Programme et a donc choisi la seconde option.

 Aussi, la BCE apporte un soutien à la politique budgétaire de l’Italie ou de l’Espagne tout en réactivant l’influence du coût du crédit sur les primes de risque. En respectant son mandat pour la politique monétaire, elle intervient sur la soutenabilité des pays membres (leur capacité à rembourser leur dette sur les prochains années en fonction de leur règle budgétaire), ce qui ne faisait pas partie des objectifs du Traité de Maastricht.

 Cet arbitrage est donc très symbolique. La BCE a franchit une nouvelle étape et remis sur la table les questions de politique budgétaire commune, les enjeux d’une institution supra-nationale. Cette Autorité Administrative ne serait alors plus aussi indépendante qu’elle le voudrait. Or, contribuer à la stabilité budgétaire d’un pays membre renvoie à une règle de “fiscal dominance”: la BCE augmente la masse monétaire pour faire diminuer les taux d’intérêt à long terme avec le risque d’augmenter le risque d’inflation future.

 L’arbitrage réalisé par la BCE doit donc reposer sur une condition essentielle: l’inflation future anticipée ne doit pas être importante. Dès lors la situation de la BCE est justifiée par la stabilité des coûts salariaux, un recul des prix des actifs liés aux matières premières et une activité stable. L’objectif est que le taux d’intérêt à long terme redeviennent inférieur à la croissance nominale effective (l’augmentation de l’activité économique constatée sans tenir compte de la hausse des prix).

 Sous ces conditions, la BCE a pu entreprendre une politique de fiscal dominance pour faire baisser les taux d’intérêt au dépend d’un risque d’aléa moral de plus en plus présent. Alors que plusieurs Etats membres sont intervenus auprès de leurs banques durant la crise de 2007, la BCE intervient aujourd’hui comme un “prêteur en dernier ressort”. Elle doit aujourd’hui faire face aux mêmes problèmes que la FED, à la différence que son mandat ne lui offre pas un champ d’action aussi élargi.

 Les évènements actuels contribuent à rendre encore plus nécessaire une modification du Traité de Maastricht en rendant plus flexible le champ opérationnel de la BCE. En outre, son indépendance n’est aujourd’hui plus nécessaire tant la coordination entre les Etats fait partie intégrant d’un projet fédéraliste pour la zone euro. Il existe un arbitrage entre un système plus fédéral à l’échelle européenne et une Autorité Administrative indépendante pour la conduite de sa politique monétaire.

 Dans ce contexte il peut être nécessaire de faire un bilan des apports de la BCE depuis 1999. Cette Autorité Administrative Indépendante (AAI) a mené avec brio son objectif d’inflation targeting à 2% tandis que son rôle durant la crise de 2007 a été d’une importance cruciale. Sans la BCE, la crise financière aurait pesée bien davantage sur l’activité de ses pays membres depuis 4 ans. La mise en place de règles prudentielles (sur le long-terme) et non discrétionnaires (sur le court-terme, des règles souvent utilisées pour des intérêts politiques) a joué un rôle cruciale. Dès lors, il ne faut pas engager de débats sur un retour à l’autonomie des Etats en matière de politique monétaire.

 Les discussions doivent porter sur la politique budgétaire menée par les Etats. Les problèmes actuels montrent bien que le Traité de Maastricht n’est pas cohérent entre un objectif d’inflation respecté grâce à une AAI et des objectifs de déficit public ou de dette publique menée par les Etats membres et déconnectée de la réalité (des objectifs par ailleurs fixés initialement sur des critères politiques et non économiques).

 Ces derniers mois montrent bien l’intérêt d’élargir officiellement le mandat de la BCE par une modification des traités. La politique actuelle de “fiscal dominance” doit favoriser les canaux de transmission par le coût du crédit. Un soutien aux Etats présentée de manière déguisée puisque la BCE n’a pas à intervenir sur le plan budgétaire de ses Etats membres. L’approche positive doit donc nous amener à revenir sur nos principes normatifs en révisant les objectifs de dette publique et de déficit public. Plutôt qu’un objectif identique à chaque pays, il peut être plus réaliste de fixer des objectifs séparés à chaque Etat-membre en fonction de leurs conditions économiques et afin d’assurer leur soutenabilité budgétaire. Une autre proposition pourrait être de s’appuyer sur les critères retenus par les agences de notation, une solution toujours préférable aux objectifs discrétionnaires et politiques du Traité de Maastricht. Or, aucune de ces initiatives ne sera rendue possible sans la mise en place d’une Commission européenne et indépendante mobilisée pour une réforme des critères économiques du Traité de Maastricht et une réforme du mandat de la BCE.

Arthur Jurus pour Eurasian Finance