La réforme de la BCE relance le débat sur l’analyse du prix des actifs

If you want to read this article in english, please click here or go to page 2

La BCE a fait face aux limites de son mandat: la baisse des taux d’intérêt à 1,25% avec une inflation de la zone euro à 3% montre qu’elle dévie de son principal objectif de stabilité des prix tandis que l’achat d’actifs en dernier ressort justifie la nécessité que la BCE joue un rôle de régulateur. Ces deux types de mesure soutiennent la nécessité d’une réforme de son mandat dans l’intérêt d’une coordination des politiques économiques entre les institutions européennes et les Etats-membres.

Actuellement ces mesures sont indirectes. Par exemple, la nécessité de réguler les marchés financiers en finançant le rachat d’actif est aujourd’hui reconnue par l’intermédiaire de l’extension du EFSF. Ces conditions sont aussi révélatrices de la divergence qui persiste dans la zone euro entre les prix des biens et les prix des actifs: depuis 2000 l’inflation a progressé de 30% alors que l’immobilier gagnait 80% et l’indice européen Euro Stoxx enchaînait des bulles sur les prix des actifs sur les périodes 1999-2000 et 2004-2007. Il faut donc se doter des instruments nécessaires pour réagir aux prix des actifs et à la croissance du crédit par la mise en place de fonds propres réglementaires, de taux de réserves obligatoires ou d’autres ratios comme le loan-to-ratio (dette/valeur des actifs). Ces indicateurs servent de mesures préventives et obligeraient par exemple chaque banque à constituer des provisions en haut de cycle pour garantir les déposants en cas de risque de crise bancaire.

Les régulateurs disposaient jusqu’à présent du canal du crédit pour mesurer l’efficacité de la politique monétaire. En particulier, l’analyse des primes de financement externe permettait de considérer le prix des actifs utilisés comme garantie aux prêts accordés. Cependant, ce lien est moins significatif aujourd’hui et justifie la nécessité de suivre le prix des actifs de manière distincte. Depuis 2007, on constate en effet une très forte baisse des crédits bancaires aux entreprises et aux ménages, notamment due à un rééchelonnement des prêts qui rendent moins lisible le lien entre une bulle sur les prix d’actifs et un excès d’endettement. De plus, l’insuffisance actuelle des signaux utilisés par la Règle de Taylor* (fort chômage, forte inflation, faible utilisation des capacités productives) nécessite d’élargir les déterminants de la politique monétaire en ciblant davantage les prix des actifs.

 Une alternative existe cependant: modifier la mesure de l’inflation. Les indicateurs utilisés accordent une faible pondération aux actifs financiers (taux de change, valeurs mobilières, prix de l’immobilier). Comme le proposait Alchian et Klein dans leurs travaux, si on associe la mesure de l’inflation aux dépenses des ménages du Royaume-Uni on obtient une part de 32% des prix de l’immobilier dans le revenu total de ces ménages. Les prix des actifs ont donc un fort impact dont on pourrait tenir compte par l’objectif de stabilité des prix à 2% de la BCE. Dès lors, il ne s’agirait pas seulement d’élargir le mandat de la BCE mais de modifier pour rendre plus efficaces les outils déjà utilisés.

 Outre l’immobilier ou le prix des valeurs mobilières, on devrait aussi s’intéresser au taux de change. Certains travaux (Ball 1999, Genberg ou Kadareja 2000) montrent ainsi que la prise en compte des variations du taux de change dans la règle monétaire de Taylor améliorerait les prévisions et permettrait de mieux cibler le taux directeur. Un enjeu essentiel lorsque l’on sait que l’Euro serait sur-évalué de 15 à 20% par rapport au dollar. Batini et Nelson (2000) proposent une règle de Leaning against the wind qui viserait à modifier la Règle de Taylor sous condition que le choc sur l’économie réelle provienne des fortes variations des actifs financiers. Une proposition aux implications réduites mais qui doit être prise en compte.

Cependant, considérer le taux de change n’est pas une solution dans le cas de la BCE. La zone euro est hétérogène de par les structures productives de ses membres (qui expliquent aujourd’hui pourquoi l’Espagne, l’Irlande et les autres pays du Sud subissent la crise financière de manière plus importante que l’Allemagne ou les Pays-Bas par exemple). Ainsi un euro fort défavoriserait des pays comme la France qui dispose d’une économie de gamme moyenne où l’effort d’innovation reste faible. En revanche, un pays comme l’Allemagne a une élasticitéprix de ses exportations moins importante donc une économie plus faiblement exposée au taux de change en raison d’un structure productive haut de gamme. Enfin, certains pays moins industrialisées et plus tournés vers les services profitent d’une forte appréciation de l’euro qui réduit le prix des importations (c’est le cas de la Grèce). Cette hétérogénéité des structures productives nous amène donc à conclure que la politique de change n’est pas une solution optimale pour mieux considérer le prix des actifs dans la stratégie monétaire de la BCE.

Nous disposons d’autres moyens plus efficaces: actualiser la mesure de l’inflation par les prix de l’immobilier, mettre en place des mesures plus discrétionnaires (mais pas automatiques) vis-à-vis de l’évolution des actifs sur les marchés financiers ou encore mettre en place différents ratios qui inscriraient la BCE dans un rôle de régulateur autant micro que macro-prudentielle.

Il ne faut pas seulement considérer la BCE comme le seul problème de la zone euro. Il s’agit avant tout de renouveler le mandat de cette autorité monétaire pour mettre en place un changement plus large des institutions dans la zone euro avec toujours l’idée de tendre vers plus de fédéralisme. L’extension de l’EFSF du 26 octobre 2011 accorderait le droit aux investisseurs non résidents, comme ceux des pays émergents, de venir en soutien aux pays en difficulté de la zone euro. Cela soulagerait certainement les spreads sur les taux d’intérêt qui connaissent une forte augmentation ces derniers jours, notamment en Italie. En revanche leurs interventions sur les marchés marqueraient surtout un recul du fédéralisme européen qui aurait permis un transfert de revenu de pays comme l’Allemagne vers ceux du Sud (Italie, Espagne, Grèce). Des transferts aujourd’hui insuffisants (d’où l’insoutenabilité budgétaire des pays du Sud) en raison d’un manque de confiance et d’une forte prime de risque. Ainsi les pays émergents joueraient un rôle d’intermédiaire en mobilisant l’allocation d’épargne en provenance des pays du Nord dans la zone euro et en réalisant certaines allocations vers les dettes souveraines des pays du Sud. Un schéma qui ne s’inscrit pas dans un projet fédéraliste européen et qui montre aussi qu’au-delà des exigences financières, la crise financière de 2007 s’est transformée en une crise institutionnelle de la zone euro.

 Arthur Jurus pour Eurasian Finance

* La règle de Taylor est utilisée par les banques centrales et consiste à fixer un taux d’intérêt en fonction des déviations de la production potentielle (si on utilisait 100% des capacités productives) par rapport à la production effective (celle constatée aujourd’hui) et en fonction de l’écart entre l’inflation cible (2% dans le cas de la BCE) et l’inflation constatée.

1 2