Solvabilité et crise de liquidité : Politique budgétaire vs Eurobonds

On a alors deux solutions. La première est d’accepter les différences de spécialisation productive entre les Etats au sein de l’Union Monétaire, ce qui est normal et durable selon la théorie économique. En revanche, ces différences nécessitent des transferts de revenus entre les pays avec des excédents extérieurs et ceux avec des déficits extérieurs donc une Europe fédérale. La seconde solution est d’accepter qu’une institution joue le rôle de Prêteur en Dernier Ressort en cas de crise de liquidité à court terme. L’avantage d’adopter cette mesure est de limiter le nombre d’émetteur en cas dʼune hausse de lʼaversion au risque et donc d’éviter toute crise de liquidité à court terme. L’Allemagne s’oppose à cette seconde proposition et considère que la règle budgétaire, à long terme, permettra à la zone Euro de s’affranchir des contraintes de liquidité même quand un pays serait solvable et limiterait un risque d’aléa moral qui encouragerait à une prise de risque excessive des banques sur leurs positions d’investissements. Une telle proposition revient à s’interroger sur les crises de liquidité à long terme. D’où le débat sur les Eurobonds, qui à défaut de mutualiser le risque, permettrait aussi à tous les Etats-membres de l’Union Monétaire – sans exception – de recourir à l’émission d’obligations pour financer leur dette publique.

Il faut donc choisir entre deux perspectives économiques, et non deux visions politiques entre deux Etats. La première perspective est de mettre en place une Europe Budgétaire capable de superviser et sanctionner les Etats s’ils ne respectent pas les objectifs des traités, ce qui augmentera la crédibilité de la zone à long terme et permettra aux institutions européennes de mieux prévenir (ex-ante) les positions des investisseurs sur les marchés des dettes souveraines en réduisant leur aversion au risque donc en limitant les risques de crise de liquidité. La seconde perspective est d’adopter une double mesure: à court terme accepter le Rôle de Prêteur en Dernier Ressort et corriger ex-post les crises de liquidité, à long terme mettre en place des Eurobonds et obliger les investisseurs à arbitrer sur leurs positions obligataires en considérant le risque de leurs actifs vis-à-vis de la zone euro et non de certains pays membres. La première perspective est une politique structurelle et prudentielle tandis que la seconde reste discrétionnaire et plus réactive.

Si le débat s’impose c’est aussi parce quʼil remet en cause le mandat de la BCE. Un mandat que l’Allemagne souhaite conserver en l’état malgré quelques avancées sur le soutien logistique de la BCE vis-à-vis du MES-EFSF par exemple, par une politique prioritaire de stabilisation des prix. De l’autre côté, la France souhaite étendre l’activité de l’autorité monétaire indépendante en menant une politique plus réactive aux variations du prix des actifs donc du taux de change par exemple. La volatilité du change a un impact différent entre les pays membres, d’où les propositions de la France plus exposée que l’Allemagne à ce sujet. Mais la prise en compte du change dans l’anticipation de l’inflation future donc de la stabilité des prix serait presque inutile selon plusieurs publications économiques. Surtout, prendre en compte ces actifs, renvoit à l’exposition des Etats-membres à la variation euro- dollar…Une exposition qui dépend de leur structure économique…Ce qui nous amènerait à conclure qu’il vaut mieux conserver le mandat actuel de la BCE pour permettre aux mesures anti-crise de liquidité de rester crédibles au vu des arguments avancés par la France (une homogénéisation des structures économiques des différents Etats-membres ne limiterait pas les crises de liquidité). 2011 était rude, 2012 le sera encore plus!