Que faut-il attendre du Sommet Européen des 28 et 29 juin ?

Le sommet des 28 et 29 juin doit répondre à deux grandes problématiques : la capacité de la zone euro à établir une gouvernance économique stable et l’annonce de nouveaux mécanismes qui trouveront leur crédibilité aux yeux des marchés financiers. Dans cette perspective, trois grands débats devront être tranchés : celui d’un pacte pour la croissance économique, celui pour l’élaboration d’une union bancaire et enfin la confirmation qu’une gouvernance stable est encore possible dans la zone euro.

Trois enjeux : la Croissance, l’Union Bancaire et la Gouvernance

L’utilisation des fonds structurels, l’extension de la Banque Européenne d’Investissement et l’émission de « project bonds » constituent les trois piliers d’un nouveau pacte de croissance. Il s’agit de remobiliser les fonds  ou de les augmenter afin de les allouer vers des secteurs économiques considérés comme stratégiques à long terme. Ces initiatives viennent en soutien aux engagements du « Fiscal Compact », déjà ratifiés par plusieurs Etats membres, et comporteront donc nécessairement un volet structurel avec des objectifs de politique budgétaire.

L’Union Bancaire fait face à plusieurs difficultés. La première concerne la régulation et la supervision micro- comme macroprudentielle qui doivent être mises en place. Si le risque systémique constitue un chaînon important des institutions monétaires et bancaires, nationales comme supranationales, leur pleine efficacité n’est pas encore atteinte. Surtout, un tel schéma impose de trancher sur une modification du « central banking ». Il s’agit dès lors d’opter soit pour le principe d’affectation optimale des instruments, où la BCE serait responsable de la politique monétaire tandis que d’autres agences de supervision spécialisées se chargeraient de la stabilité financière (aussi appelé principe de séparation), soit pour une responsabilité partagée entre les institutions et une plus grande coordination qui amènerait la BCE à assurer la stabilité monétaire comme financière. La seconde difficulté porterait sur la création d’une « bad bank » ou d’un « fonds de recapitalisation » qui récupérerait les actifs douteux des banques commerciales, comme celles espagnoles. Ces dernières parviendraient alors à se financer dans de meilleures conditions au moyen d’un assainissement de leur bilan. Une telle mesure limiterait l’annonce de nouvelles politiques monétaires non conventionnelles par la BCE. La troisième difficulté repose sur l’élaboration d’un système de garantie des dépôts qui pourrait être efficace à long terme mais sans bénéfice à court terme en cas de risque accrue de contagion financière qui faciliterait le développement d’une panique bancaire (« bank run »).

La capacité à établir une gouvernance stable se mesurera à la capacité des pays, notamment la France et l’Allemagne, à trouver un terrain d’entente sur l’ensemble de ces thèmes. En particulier, l’accord autour d’un Pacte pour la Croissance sera une première étape importante. L’annonce de la mise en place d’Eurobills pourrait être très appréciable mais peu probable. En effet, le Mécanisme Européen de Stabilité (MES), pourtant prévu depuis plusieurs mois, connaîtrait une mise en application différée. Pour autant, les Eurobills représentent une bonne alternative au débat sur les Euro-obligations : la solidarité entre les Etats concernerait seulement les besoins de court terme (maturité un à deux ans) et resterait temporaire pour laisser place à des Euro-obligations sans incitation (mutualisation totale des dettes de chaque Etat ce qui amènerait une augmentation du service de la dette allemande) ou avec incitation (mutualisation des 60 premiers points du ratio dette/PIB pour chaque pays, ou mutualisation des points excédant les 60 points du ratio dette/PIB exigés dans le Traité de Maastricht – voir notre précédent article du 20 juin 2012: « Quelles solutions face à l’augmentation de l’endettement ? »). L’incertitude est donc aujourd’hui politique. La coordination et l’entente entre les principaux chefs d’Etat pèseront lourd dans les jours à venir.

Les possibilités d’intervention de la BCE au cours des prochaines semaines

Parallèlement à ces réformes structurelles et la mise en place de mécanismes pour subvenir aux besoins conjoncturels, la BCE pourrait jouer un rôle majeur au cours des prochaines semaines. Plusieurs possibilités s’offrent à elle pour relancer la disponibilité du crédit et faciliter le financement des établissements financiers. La première et plus probable est une baisse du taux d’intérêt à 0,75 voire 0,5 point. Cette annonce augmenterait la probabilité d’un programme d’assouplissement quantitatif puisque l’on s’approcherait d’une zone de taux d’intérêt nul. La seconde solution serait de relancer un nouvel LTRO soit la mise à disposition de nouvelles liquidités pour les banques commerciales qui financeraient, comme ce fut le cas début 2012, les émissions obligataires des Etats notamment l’Espagne et l’Italie. Une troisième solution serait un nouveau plan SMP (Security Market Program) où la BCE justifierait l’achat d’obligations de dettes souveraines pour améliorer le canal du crédit dont l’insuffisance persiste. Cette mesure pourrait être étendue de manière illimitée si une licence bancaire était accordée au MES (Mécanisme Européen de Stabilité), ce qui reste peu probable quand bien même le mécanisme serait effectivement mis en place courant juillet.  La quatrième solution serait d’alléger les contraintes liées aux garanties que doivent proposer les banques commerciales pour se financer auprès de la BCE, mais cela augmenterait la systémicité du système financier en diffusant le risque vers le bilan de la banque centrale européenne. Ce mécanisme pourrait par ailleurs se doubler d’une augmentation de la possibilité de financement des banques dans le système des banques centrales avec une plus grande accessibilité à l’utilisation de la facilité de prêt d’urgence (ELA – Emergency Liquidity Assistance). Enfin une cinquième solution, plus radicale, serait l’annonce d’une intervention illimitée de rachat d’actifs jusqu’à la stabilisation totale des taux sur les dettes souveraines. Si la baisse du taux d’intérêt directeur est probable, l’annonce d’un assouplissement quantitatif,  qualitatif  ou du crédit reste très limitée et constitue un scénario extrême.

Il n’en demeure pas moins que l’échec de fortes annonces lors du prochain sommet de l’Union Européenne pourrait être compensé par de nouvelles mesures de la BCE, ce qui améliorerait les tensions déjà trop importantes sur les marchés financiers. Surtout un tel scénario renforcerait la crédibilité d’une autorité administrative et monétaire indépendante, l’une des grandes réussites du projet de la zone euro, ou du moins l’une des rares institutions en Europe capables de maintenir la confiance à son égard.

 Arthur Jurus pour Eurasian Finance
Cet article reflète les opinions personnelles de l’auteur